Skip to content

Χρέος και αποπληθωρισμός

Posted by (Regular StockWatch Contributor) on October 10th, 2011 - 14 Comments
avatar

 Σε ένα πρόσφατο συνέδριο, ο Λάρυ Σάμμερς, ο οποίος διετέλεσε μέχρι πρόσφατα σύμβουλος του Προέδρου Ομπάμα (ως επίσης και ΥΠΟΙΚ επί Κλίντον) έκανε μία σοφή δήλωση.  Είπε ότι ένας από τους σημαντικότερους λόγους γιατί οι ακαδημαϊκοί έχασαν επαφή με την πραγματικότητα των κρίσεων είναι ότι ξέχασαν οικονομολόγους του παρελθόντος, όπως ο Bagehot, ο Minsky, και ο Kindleberger.  Επίσης, ανάφερε, δεν έδωσαν τη δέουσα σημασία σε σύγχρονους οικονομολόγους που δεν ανήκουν στη δεσπόζουσα τάση, όπως π.χ. οι Akerlof και Shiller.

 Το κοινό χαρακτηριστικό όλων αυτών των οικονομολόγων είναι ότι συμπεραίνουν, με διαφορετικούς τρόπους, ότι η ελεύθερη αγορά, από μόνη της, έχει την τάση να δημιουργεί μη επιθυμητές καταστάσεις, όπως η κατάρρευση της ζήτησης λόγω έλλειψης διαφάνειας, μανίες, πανικό, κρίσεις, κραχ, κλπ.  

 Ένας άλλος νεωτεριστής οικονομολόγος του παρελθόντος, ο οποίος είναι ιδιαίτερα επίκαιρος σήμερα με την κρίση χρέους, είναι ο Irving Fisher, ο οποίος είχε αναπτύξει τη θεωρία χρέους και αποπληθωρισμού.

 Συνοπτικά, η θεωρία του Fisher λέει ότι η προσπάθεια ρευστοποίησης [μείωσης] του χρέους οδηγεί σε πωλήσεις [κεφαλαιουχικών στοιχείων] υπό πίεση (distress selling), μείωση των καταθέσεων, η οποία συνεπάγεται μείωση και των δανείων.  Όλα αυτά οδηγούν σε μείωση των τιμών και σε ακόμη μεγαλύτερη μείωση της αξίας των επιχειρήσεων (decline in net worth).  Η τελευταία οδηγεί σε χρεοκοπίες επιχειρήσεων και μείωση του κέρδους, η οποία σε μία καπιταλιστική κοινωνία αναγκάζει τις επιχειρήσεις που γίνονται ζημιογόνες να μειώσουν την παραγωγή, το εμπόριο και να απολύσουν προσωπικό.  Η αυξημένη ανεργία με τη σειρά της, όπως επίσης οι ζημιές και οι χρεοκοπίες, οδηγούν σε απαισιοδοξία και μείωση της εμπιστοσύνης, η οποία οδηγεί σε μάζεμα (hoarding) και μείωση της κυκλοφορίας χρήματος. 

 Τα πιο πάνω είναι μία κάπως ελεύθερη μετάφραση των σελίδων 342-343 του άρθρου του Fisher “The Debt Deflation theory of Great Depressions” (Econometrica, 1933).  Το συμπέρασμα του Fisher το παραθέτω όπως έχει στα Αγγλικά:

 “…when over-indebtedness is so great as to depress prices faster than liquidation, the mass effort to get out of debt sinks us more deeply into debt”.

Δηλαδή, η ίδια η προσπάθεια μείωσης του χρέους, το αυξάνει ακόμη περισσότερο.  Στη διαδικασία αυτή φαίνεται να βρίσκεται η Ελληνική οικονομία εδώ και ένα περίπου χρόνο.  Στην ίδια διαδικασία φαίνεται να εισέρχεται τώρα και η υπόλοιπη ευρωζώνη.

 Κάποιοι φυσικά θα διερωτηθούν «μα πως υπάρχει κίνδυνος αποπληθωρισμού, αφού σήμερα ο πληθωρισμός στην ευρωζώνη έχει φθάσει το 3% και στη Βρετανία πλησιάζει το 5%;» Καλό το ερώτημα.  Η απάντηση είναι απλή.  Ο δείκτης με τον οποίο μετράται συνήθως ο πληθωρισμός δεν είναι κατάλληλος για να αντιληφθεί κάποιος τη σημασία της θεωρίας του Fisher.  Γιατί ο δείκτης αυτός περιορίζεται στις τιμές των αγαθών που πληρώνουν οι καταναλωτές.  Περισσότερη σημασία έχουν οι τιμές παραγωγής.  Και τα τελευταία στοιχεία της Eurostat δείχνουν ότι ο δείκτης τιμών παραγωγής έχει αρχίσει να παρουσιάζει πτωτική τάση από τον Αύγουστο (στην Ελλάδα και στο Ηνωμένο Βασίλειο έχει μειωθεί κατά 0.9 και 1.1% αντίστοιχα μέσα σε ένα μήνα).

 Ακόμη περισσότερη σημασία έχει τι συμβαίνει με τους μισθούς και τα ημερομίσθια και γενικά τα εισοδήματα των καταναλωτών.  Τα οποία δέχονται πιέσεις προς τα κάτω σε ονομαστικούς όρους και ακόμη μεγαλύτερες πιέσεις σε πραγματικούς όρους, λόγω της αύξησης των τιμών των καταναλωτικών αγαθών.  Με άλλα λόγια οι τιμές που παίρνουμε για τα προϊόντα μας μειώνονται μαζί με τα εισοδήματά μας, ενώ οι τιμές που πληρώνουμε για να καταναλώσουμε αυξάνονται.  Το σενάριο αυτό είναι ακόμη χειρότερο από αυτό που περιέγραψε ο Irving Fisher.

 Κάποιοι φυσικά ονειροπολούν ότι η πτώση των μισθών και των ημερομισθίων θα οδηγήσει σε αύξηση της παραγωγικότητας και της παραγωγής.  Αν αυτό γινόταν σε μία και μόνο βιομηχανία (οικονομία), ίσως να είχαν δίκαιο.  Γιατί η βιομηχανία (οικονομία) αυτή, σε συνθήκες πλήρους ανταγωνισμού, θα γινόταν πιο ανταγωνιστική από τις υπόλοιπες, με την έννοια ότι η μείωση του κόστους θα οδηγούσε αυτόματα σε μείωση της σχετικής τιμής παραγωγής (decline in relative price).  Όταν όμως όλες οι βιομηχανίες (οικονομίες) κάνουν το ίδιο, τότε εκείνο που πέφτει είναι ο γενικός δείκτης των τιμών παραγωγής, χωρίς καμιά βιομηχανία (οικονομία) να γίνεται πιο ανταγωνιστική σε σύγκριση με τις υπόλοιπες.  Αυτό ακριβώς συμβαίνει σήμερα στην ευρωζώνη, μία κούρσα προς τον πυθμένα, στην οποία όλοι είναι υποχρεωμένοι να λάβουν μέρος.

 Χωρίς αύξηση της εξωτερικής ζήτησης – η οποία στην πράξη μόνο από μεγάλη αύξηση των εξαγωγών στην Ασία μπορεί να προέλθει – το ίδιο θα γίνει και στην υπόλοιπη ευρωζώνη, γιατί οι μισθοί στον ιδιωτικό τομέα, όπως και τα κέρδη των επιχειρήσεων, ήδη πιέζονται προς τα κάτω.  Οι επιχειρήσεις που ζημιώνουν θα συνεχίσουν να απολύουν προσωπικό, όπως και ο δημόσιος τομέας.  Η κατανάλωση θα συνεχίσει να μειώνεται και οι τιμές παραγωγής θα πιέζονται προς τα κάτω λόγω υποτονικής ζήτησης.  Το πραγματικό βάρος του χρέους θα αυξάνεται και η δυνατότητα να αποπληρωθεί το χρέος θα μειώνεται.  Τα μη εξυπηρετούμενα δάνεια θα αυξάνονται.  Η κρίση εμπιστοσύνης θα βαθαίνει και θα κάνει τα πράγματα ακόμη χειρότερα.  Οι επιχειρήσεις θα σταματήσουν να επενδύουν και θα συνεχίσουν να απολύουν προσωπικό.  Η αύξηση της ανεργίας θα δημιουργήσει ακόμη μεγαλύτερα προβλήματα στις τράπεζες, αφού τα μη εξυπηρετούμενα αυξάνονται κι άλλο.  Στη συνέχεια ακολουθεί εκροή καταθέσεων και περαιτέρω μείωση της εμπιστοσύνης, πανικός και βαθύτερη τραπεζική κρίση.  Η μεγάλη οικονομική συρρίκνωση δεν μειώνει το χρέος αλλά το αυξάνει.  Η πτώση των εισοδημάτων το κάνει ακόμη πιο δυσβάστακτο.

 Σε τέτοιες συνθήκες, η εμμονή σε ακόμη περισσότερα μέτρα λιτότητας για να επανέλθει η εμπιστοσύνη των επενδυτών στην ευρωζώνη, όπως επιμένει ο Γερμανός ΥΠΟΙΚ κ. Σόιμπλε, είναι ιλαροτραγική, αν όχι και εγκληματική.

Γιατί βασίζεται στην πίστη – η οποία μόνο ιδεολογική μπορεί να χαρακτηρισθεί – ότι οι οικονομίες θα ξεπεταχθούν από τη μία ισορροπία του μεγάλου χρέους σε μία άλλη ισορροπία όπου το χρέος είναι πολύ μικρότερο, αρκεί να πεισθούν οι επενδυτές ότι οι κυβερνήσεις έχουν αξιόπιστα προγράμματα λιτότητας.  Με άλλα λόγια ο κ. Σόιμπλε πιστεύει – η θέλει να πιστεύει – ότι οι οικονομίες θα κάνουν ένα θεαματικό άλμα από το ένα βουνό στο άλλο, χωρίς να πέσουν μέσα στο γκρεμό που χωρίζει τα δύο βουνά, όπου καραδοκεί ο φαύλος κύκλος του Irving Fisher. 

 Η πίστη αυτή δικαιολογείται μόνον όταν κάποιος καθοδηγείται από μοντέλα γενικής ισορροπίας με ορθολογικές προσδοκίες, όπου οι χρεοκοπίες επιχειρήσεων, νοικοκυριών και κρατών έχουν παραμερισθεί εξ’ υποθέσεως, τόσο στη γενική ισορροπία όσο και στη μεταβατική περίοδο.  Η ίδια προσέγγιση, δηλαδή, η οποία με τις παραλείψεις της οδήγησε στην κρίση του 2007-09. 

 Μία ενδιαφέρουσα σημαντική λεπτομέρεια για τον Irving Fisher είναι ότι πριν από τη Μεγάλη Κατάθλιψη (Great Depression) ήταν θιασώτης της νεοκλασικής θεωρίας και της χρήσης των μαθηματικών.  Ανέπτυξε ο ίδιος μαθηματικά μοντέλα ισορροπίας, χωρίς οιεσδήποτε τριβές, όπως για παράδειγμα η σχέση μεταξύ του επιτοκίου και του πληθωρισμού, γνωστή ως Fisher equation.

 Μάλιστα, στις 21-23 Οκτωβρίου 1929, δηλαδή μία-τρείς μέρες πριν από το μεγάλο κραχ, ο Irving Fisher δήλωνε ότι οι τιμές των μετοχών δεν ήταν φουσκωμένες και ότι το χρηματιστήριο έφθασε σε ένα μόνιμα υψηλό επίπεδο.  Ακόμη και μερικούς μήνες μετά το κραχ έλεγε σε επενδυτές ότι η ανάκαμψη θα ήταν σχεδόν άμεση.  

 Ο Fisher είχε όμως την τόλμη να εγκαταλείψει τις νεοκλασικές προσεγγίσεις όταν αυτές αποδείχθηκαν όχι μόνο άχρηστες για να αντιληφθεί κάποιος τι συνέβαινε την περίοδο 1929-1933, αλλά και προσωπικά ζημιογόνες (του κόστισαν τόσο την επαγγελματική του υπόληψη, όσο και τον προσωπικό του πλούτο).  Η θεωρία του χρέους-αποπληθωρισμού, η οποία τον ανέδειξε σαν ένα από τους πιο σημαντικούς μετα-Κευνσιανούς οικονομολόγους, δείχνει ξεκάθαρα ότι ο Fisher είχε κάνει στροφή 180 μοιρών.  Για τον Irving Fisher του 1933 η τέλεια ισορροπία έγινε η εξαίρεση παρά ο κανόνας, όπως είναι ξεκάθαρο στο πιο κάτω απόσπασμα:

 “exact equilibrium thus sought is seldom reached and never long maintained. New disturbances are, humanly speaking, sure to occur, so that, in actual fact, any variable is almost always above or below ideal equilibrium….Theoretically there may be — in fact, at most times there must be — over- or under-production, over- or under-consumption, over- or under-spending, over- or under-saving, over- or under-investment, and over or under everything else. It is as absurd to assume that, for any long period of time, the  variables in the economic organization, or any part of them, will “stay put,” in perfect equilibrium, as to assume that the Atlantic Ocean can ever be without a wave.”

 Ελπίζω ότι το ίδιο φώς που φώτισε τον Fisher να αναθεωρήσει τις απόψεις του να φωτίσει και άλλους σήμερα, ιδιαίτερα αυτούς που κρατούν τα ηνία της οικονομικής πολιτικής στην ευρωζώνη.  Γιατί δεν έχω καμιά αμφιβολία ότι ο Τιμ Γκάιτνερ, ο Μπεν Μπερνάνκε και ο Μέρβιν Κίγκ αντιλαμβάνονται πλήρως τους κινδύνους από το φαύλο κύκλο μεταξύ μεγάλου χρέους και αποπληθωρισμού.

Πανίκος Δημητριάδης

Καθηγητής Οικονομικών Πανεπιστήμιο του Leicester

Μέλος της Ακαδημίας Κοινωνικών Επιστημών του Ηνωμένου Βασιλείου

Categories → Οικονομία

14 Comments
  1. avatar
    aspromavro on October 10, 2011 - (permalink)

    Κύριε Δημητριάδη, πολύ καλό άρθρο

    αλλά ο δείχτηςτης eurostat δείχνει την αύξηση τον τελευταίο μήνα σε σύγκριση με τον προηγούμενο. Δεν μας δείχνουν το δείχτη σε σχέση με πέρσι και πιστεύω ότι αυτό είναι ανακριβές και δεν μπορείς να βγάλεις συμπεράσματα.

    • avatar
      P. Demetriades on October 10, 2011 - (permalink)

      Picking up turning points is, of course, not easy. It is more of an art than a science.

      But waiting for the yearly changes to show deflationary trends, as you seem to suggest, is very risky indeed.

      One has to look at a range of other indicators too, such as household incomes that are already plummeting. Producer prices are probably the last to start declining.

      It seems to me that deflation risks are now much greater than inflationary pressures.

      My post is intended to remind how much worse the former can be compared to the latter.

      Erring on the side of caution, in my book, is weighing the deflation risks more highly. It seems to me that the Fed, the BoE and te IMF are already, implicitly if not explicitly, doing this.

  2. avatar
    Taylor on October 10, 2011 - (permalink)

    Another interesting article.

  3. avatar
    The Invisible Hand on October 10, 2011 - (permalink)

    Μα γιατί κατηγορούμε τον Γερμανό ΥπΟικ Wolfgang Schauble που δήθεν θέλει “λιτότητα”;

    Όταν μιά κυβέρνησις έχει δημοσιονομικά έλλειματα τρείς είναι οι επιλογές της: Αύξησις φορολογίας, μείωσις εξόδων ή δανεισμός. Η πολιτικά εύκολη και λαϊκά δημοφιλής επιλογή είναι ο δανεισμός “και αύριο έχει ο Θεός”. Οι άλλες επιλογές, αύξησις φόρων και μείωσις δαπανών (=λιτότητα) συνήθως αναβάλλονται και η φούσκα φουσκώνει.

    Όταν μια μέρα οι δανειστές αντιληφθούν ότι τα δάνεια τους είναι επισφαλή, τα δανεικά στερεύουν και υποχρεωτικά η κυβέρνησις ψάχνει για φορολογίες και περικοπές. Τα σοφά λόγια του Fisher και του Krugman δεν πείθουν, δυστυχώς, τους δανειστές να ρίξουν κι’ άλλα λεφτά στην (κατά την αντίληψη τους) μαύρη τρύπα.

    Με απλά λόγια ο κ. Schauble μας λέει ότι οι Ευρωπαϊκές τράπεζες δεν μπορούν να δίνουν κι’ άλλα λεφτά που θα υποστούν κούρεμα.

    Είναι στα χέρια μιάς χρηστής κυβέρνησης να επανακτήσει την εμπιστοσύνη των διεθνών τραπεζών, αφού ζυγίσει τες πολιτικές, κοινωνικές και οικονομικές συνέπειες. Είτε με αύξηση φόρων που μπορεί να οδηγήσει σε μια σπείρα του Αρχιμήδη σε καθίζηση της οικονομίας (επιλογή Παπανδρέου) είτε με μείωση κρατικού μισθολογίου και παροχών (επιλογή Reagan), η κάποιο συνδυασμό.

    Ο ευσεβής πόθος για μια κεντρική τράπεζα που “τυπώνει χρήματα” δεν αποφεύγει την αναγκαία λιτότητα και περισυλλογή. Οδηγεί αναπόφευκτα σε υποτίμηση. Και αντικαθιστά τη λύση “φορολογία” με μια κρυφή και, ως εκ τούτου ανήθικη, φορολογία των αποταμιεύσεων και των συντάξεων των ασθενεστέρων κοινωνικά στρωμάτων εις όφελος του κράτους και των ευπόρων επιχειρηματιών που θα αποπληρώσουν χρέη με υποτιμημένο νόμισμα.

    • avatar
      P. Demetriades on October 11, 2011 - (permalink)

      It is not just me who is unimpressed with the current German economic leadership. Here’s what the president of the World Bank said:

      “The head of the World Bank, Robert Zoellick, complained of the “total lack” of vision of Europe’s leaders.”

      From the BBC website, see:
      http://www.bbc.co.uk/news/world-europe-15239774

  4. avatar
    The Invisible Hand fan on October 11, 2011 - (permalink)

    Επιτέλους ένα σχόλιο με βάση την απλή λογική που δυστυχώς έχασαν οι οικονολόγοι. Ότι και να λένε οι Krugman αυτού του κόσμου η αλήθεια είναι ότι αν δεν σου δανείζουν οι αγορές, είτε χρεωκοπείς είτε τυπώνεις και τιμωρείς τους συνηδειτούς πολίτες που αποταμιεύουν. (Όπως συμβαίνει συνήθως). Ακόμη μια απορία. Αφου οι Krugman αυτού του κόσμου έπεσαν τόσο έξω στο να προβλέψουν την μεγαλύτερη κρίση των τελευταίων 80 χρόνων γιατί ακούμε τις απόψεις τους;

  5. avatar
    Taylor on October 11, 2011 - (permalink)

    http://www.imerisia.gr/article.asp?catid=12336&subid=2&pubid=112307176

    It is interesting that the nobel prize in economics this year went to Thomas Sargent who was the proponent of rational expectations. I guess the Swedish Academy likes to award people (not for the first time) whose theories assisted in the crash.

    • avatar
      The Invisible Hand on October 11, 2011 - (permalink)

      Oh my god, Taylor! And his fellow Nobelist, Chris Sims, I hear, is a Vector Auto Regression junkie.
      Time to brush up on Wiener and Kolmogorof and Fourier series?

      • avatar
        Taylor on October 11, 2011 - (permalink)

        No but we should definitely brush up on the Governor’s research as he is the favourite for the 2012 Economics Nobel after current president disposes of him…

        Lets do some brushing up on:

        1. “non-activist policy rules drawing on Milton Friedman and Knut Wicksell”

        2. “evaluation and design of monetary policy in real time”

        3. “high inflation resulted from the fact these (output) gaps were badly mismeasured due to overoptimistic real time estimates of potential output and the natural rate of unemployment”

        4.”various statistical techniques for measuring the output gap in real-time and also the lack of predictive power of real-time output gap estimates for forecasting inflation, thus calling into question policy approaches that rely on the output for stabilization policy”

        5. “central bank must ensure that inflation expectations must remain well-anchored, in line with the central bank’s price stability objective, in order to improve the stability of the macroeconomy”

        Which are all classics and seminal work with top quotations on google scholar, that have all explained the current crisis and are not at all theoretical but grounded in policy and show that all that matters is anchoring inflation expectations as well as good stats!!!

  6. avatar
    Alexandros Michaelides on October 11, 2011 - (permalink)

    Taylor,

    here is (some) of the other point of view

    http://www.princeton.edu/main/news/archive/S31/82/88E23/index.xml?section=featured

  7. avatar
    P. Demetriades on October 11, 2011 - (permalink)

    I’d rather use information from the horse’s mouth. The prize has been given for Sims’ and Sargent’s contributions to empirical macroeconomics, see the announcement here:

    http://www.nobelprize.org/nobel_prizes/economics/laureates/2011/

    Their press release makes no mention of ‘rational expectations’, not once (although it mentions expectations). The main theme is ’cause and effect’.

    Here’s a balanced piece from the Guardian, which includes some interesting remarks about our very own Chris Pissarides criticising the UK’s governments cuts:

    http://www.guardian.co.uk/business/2011/oct/10/thomas-sargent-christopher-sims-nobel-prize

    I wouldn’t be surprised if next years winners are Robert Barro and Paul Romer. Growth is now at the top of the policy agenda and there are lags. This will also make the Swedes look even handed, which seems to be the hidden agenda in this game.

  8. avatar
    The Invisible Hand on October 11, 2011 - (permalink)

    It is great that we agree on at least two points, Dr Demetriades.

    1. Robert Barro is a great economist. If you read his paper I referred to in my previous post he concludes that higher government spending financed by taxation has a negative contribution to GDP, even in advanced economies. Let us not discuss the application in Cyprus, you can count for yourself on your next visit to Aglanja the Porsches of the students studying for free at our university, irrespective of family income. I wish I had one…

    2. Yes, yes, Mr Schauble and Ms Merkel lack vision. But they have the cash and the AAA credit rating and they intend to keep both. Now if you expect them to finance or guarantee low interest loans to the less frugal European periphery, perhaps you can stop criticizing our good Dr Orphanides for allowing Cyprus banks to buy Greek (and Irish!) bonds.

    Mea Culpa?

    • avatar
      P. Demetriades on October 12, 2011 - (permalink)

      I had a look at Barro’s latest article in the QJE (2011) that estimates fiscal multipliers. It is important to note that the multipliers he estimates are for defense expenditures. I am not surprised in the least that these are low. I don’t think we can infer from this that the multiplier for non-defense expenditures are also low (although Barro does and this is where it helps to be the editor of the QJE – any objective referee/editor wouldn’t allow that to pass, nor would they give him 50 pages to make a partisan, anti-Obama, point).

      I am much more impressed by Barro’s earlier work on human capital and public finance in endogenous growth models e.g. REStud 1992 (this is usually the case with all well established academics!). This is the kind of work that is likely to get him the Nobel Prize. In that work there is a lot more scope for government to make a difference to growth.

      I am afraid I don’t get the connections you are making in your last paragraph.

Leave a Reply

Note: XHTML is allowed. Your email address will never be published.

Subscribe to this comment feed via RSS